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Mardi 1er décembre, à 11h, Marc Fiorentino a animé une visioconférence sur YouTube pour échanger sur la deuxième vague de la crise sanitaire, les vaccins, la reprise économique, la dette ou encore le rebond des marchés boursiers.
Et notamment répondre à ces questions :
- En quoi cette crise est-elle différente des autres crises ?
- Pourquoi les règles économiques ont changé ?
- Quelles sorties de crise ?
- Le monde économique d'après sera-t-il différent du monde d'avant ?
- Et les marchés dans tout cela ?
Retrouvez la vidéo et son compte rendu dans ce dossier exceptionnel.
En quoi cette crise est-elle différente des autres crises ?
La crise du Coronavirus est totalement unique. Contrairement à l’amalgame souvent partagé, elle n’est pas comparable à celles de 2008/2009, 1945 ou 1929. Cette crise ne ressemble à aucune autre, pour deux raisons.
C’est une crise provoquée. On a arrêté la machine économique pour sauver des vies. C’est du jamais vu. Certes, c’est un choc exogène qui en est la cause. On n’a pas provoqué par plaisir cette crise. Mais on a décidé que le poids d’une vie était plus important que l’économie. De facto, on a mis l’économie à l’arrêt, volontairement. On a coupé le courant pour éviter d’être électrocuté.
Une autre particularité de cette crise, c’est la réponse phénoménale des banques centrales. Après la crise des subprimes et de l’euro, en 2008/2009, il a fallu attendre 4 ans pour que Mario Draghi lâche son fameux “Whatever it takes”, en juillet 2012. Autrement dit, il a fallu attendre 4 ans pour qu’une réponse soit apportée. Face au Coronavirus, la réaction des États et des banques centrales a été extrêmement rapide : quelques jours seulement. Dès le début de la crise sanitaire, les banques centrales ont mis en place des rachats massifs de dettes d'États ou d'entreprises pour soutenir l'économie mondiale. Avec des montants de plus en plus importants. Mais cela n'a pas suffi. Elles sont rapidement passées à la vitesse supérieure. À la vitesse ultime. Elles n'ont plus indiqué de montants, mais ont annoncé que leurs interventions seraient illimitées.
En annonçant qu'elles maintiendront les taux d'intérêt à des niveaux historiquement bas très longtemps, aussi longtemps que nécessaire.
En incitant les gouvernements à faire des plans de relance, à creuser les déficits, à augmenter leurs dettes, des dettes que les banques centrales s'engagent à financer.
En rachetant massivement les dettes d'États, mais aussi les dettes d'entreprises et en commençant à distribuer de l'argent directement, de l'helicopter money.
- Pourquoi les règles économiques ont changé ?
On s’est aperçu qu’on était dans un contexte qui permettait de faire tourner la planche à billets sans provoquer d’inflation.
Parce qu’on est en déflation structurelle.
La dette n'est pas un problème pour les États tant qu'il n'y a pas d'inflation.
Le Japon vit, très bien, depuis 30 ans, avec une dette de plus de 200% de son PIB.
Et cela ne dérange personne.
La dette devient un problème si un pays (ou une zone) est plus exposé(e) qu'un(e) autre ou si l'inflation dérape.
Mais, pour l'instant, dans la plupart des grandes puissances économiques, il n'y a pas d'inflation.
Au contraire, il y a une double déflation.
La déflation structurelle liée à la démographie (vieillissement de la population, chute de la natalité), à la technologie (explosion de la productivité) et à la révolution sociétale (réduction du temps de travail, développement durable).
Et il y a aussi, bien sûr, une déflation conjoncturelle liée à la crise du Covid et au confinement qui ont arrêté l’économie et la croissance.
La crise du Covid a enfin servi d’accélérateur de tendances et notamment des tendances déflationnistes structurelles : l’importance vitale de la technologie, l’essor du télétravail, et aussi le rapport à la vie, au bien-être, ou encore à l’écologie après cette crise qui a fait plus d’un million de morts.
En savoir plus sur la déflation structurelle : l’économie, un problème de plomberie
- Quels scénarios de sorties de crise ?
Tous les pays ne sont pas touchés par la deuxième vague.
Et ça change tout par rapport à la première vague. La Chine joue à nouveau son rôle de moteur de la croissance mondiale. Et la Chine n'est pas touchée. Son économie tourne à nouveau à plein régime grâce à la reprise de la consommation et à la reprise de l'investissement. En Chine c'est donc un V.
Aux États-Unis, la deuxième vague est bien présente, mais les États américains y répondent de façon dispersée. Le rebond de la croissance post première vague s'essouffle un peu. Mais on n'aura pas de retour à la récession.
Car les États-Unis ont fait le choix de privilégier l'économie. Et la levée de l'incertitude des élections pourra également permettre à l'économie de reprendre son rebond. Aux États-Unis, c'est donc plutôt la racine carrée inversée, ou l'aile d'oiseau si on veut être plus romantique. On s’aperçoit donc que c’est surtout l’Europe qui est touchée par cette deuxième vague.
Et encore...pas toute l'Europe.
6 pays "seulement" sont touchés de plein fouet : l'Italie, l'Espagne, la Grande-Bretagne, l'Irlande, la Belgique et la France. L'Allemagne a certes resserré les boulons, mais elle n'a pas reconfiné : elle a juste fermé ses bars et ses restaurants... L'Europe du Nord est donc globalement épargnée. En Europe donc l'économie va patiner du fait du poids des pays du Sud, mais elle ne va pas s'écrouler grâce à la résistance des pays du Nord. Donc en Europe, d’un point de vue « zone » ce sera une aile d'oiseau légèrement retombante. Mais nous sommes dans un scénario en K. Une chute, puis un rebond pour certains, et une rechute pour d’autres.
Une reprise darwinienne. Une reprise avec des gagnants et avec des perdants.
C’est aussi un K pour les entreprises avec des secteurs gagnants (les GAFAM, les valeurs technologiques, le e-commerce, les jeux, la santé) qui sont positionnés sur le monde d’après et des perdants (le tourisme, l’événementiel, l’aéronautique, etc) avec des entreprises qui ne s’en remettront jamais, du fait de la crise mais aussi du fait de leur modèle qui est aujourd’hui dépassé.
La dette : qui va payer ?
Globalement, tous les pays touchés par la crise sanitaire ont rajouté entre 20 et 30% de leur dette.
Cette dette, on ne pourra jamais la rembourser, surtout en France et en Italie. Cette dette, créée par la crise : on va la cantonner, puis on va l’annuler.
Mais comment est-ce possible ?
Comment peut-on, d'un coup de baguette magique, annuler une dette ?
Et si c'est si facile, pourquoi ne l'a-t-on pas fait avant et pourquoi n'annule-t-on pas l'intégralité de la dette ?
Essayons d'expliquer l'inexplicable.
C'est possible pour plusieurs raisons :
- Tous les pays et toutes les grandes zones économiques ont contracté une dette supplémentaire pour combattre la crise sanitaire. Nous sommes tous concernés. On peut donc imaginer qu'on annule tous le même pourcentage de notre dette au même moment pour éviter que le pays ou la zone qui le fait soit pénalisé et perde la confiance des investisseurs.
- La dette supplémentaire liée au Covid est détenue principalement par les banques centrales. Ce ne serait que la dette détenue par les banques centrales qui serait annulée, pas celle détenue par les investisseurs, il n'y aurait donc pas, là encore, de perte de confiance des investisseurs.
- Nous sommes en déflation. Le danger de l'annulation d'une dette, au-delà de la confiance des investisseurs, c'est l'inflation. Or il n'y a pas d'inflation pour l'instant, il y a une déflation structurelle et conjoncturelle.
Cela semble si facile qu'on se demande évidemment qui va payer.
Là encore, c'est étonnant, mais si toutes les conditions ci-dessus sont réunies, personne ne paie. En fait si la Banque centrale européenne annule la dette française qu'elle détient, c'est la Banque de France qui prendra une perte exceptionnelle. Or les gains ou les pertes de la banque centrale d'un pays sont imputés au pays concerné. La France subira donc une perte liée à l'annulation de sa dette, mais de l'autre côté, comme sa dette est annulée, elle affichera un profit exceptionnel.
Les deux se neutraliseront. Magique, non ? Pourquoi ne l’a-ton pas fait plus tôt ?
Pour plusieurs raisons :
- Parce que nous n'avons pas été tous concernés par la même crise de la même façon au même moment.
- Parce que les dettes des États n'étaient pas détenues massivement par les banques centrales elles-mêmes.
- Parce que nous n’étions pas en déflation.
Quels inconvénients ?
Si c'est si facile, pourquoi ne le faisons-nous pas tout de suite ?
Pour plusieurs raisons encore :
- Même si les investisseurs ne seront pas concernés, cela introduira un doute sur le fait que les autres dettes puissent un jour ne pas être remboursées.
- Cela induira un comportement de paresse dans des pays qui rechignent déjà à faire des économies avec un raisonnement qui consistera à dire : si on l'a fait une fois, pourquoi ne pas le refaire régulièrement ?
Pour conclure sur le sujet et vous faire comprendre à quel point la situation est absurde et totalement aberrante, voici les taux d'emprunt à 10 ans des pays européens dont le déficit et la dette sont à des niveaux records :
- France : -0,35% (c'est bien un -, plus on emprunte, plus on gagne de l'argent).
- Espagne : +0,05%.
- Italie : +0,56%.
Et la dette portugaise est passée hier à un taux négatif.
C'est tout simplement dingue.
Le monde économique d'après sera-t-il différent du monde d'avant ?
Oui. Projetons-nous dans le monde d'après. La crise sanitaire est terminée, l'économie redémarre. Mais nous nous retrouvons tout de même avec un déficit budgétaire colossal et une dette massive.
Certes, la partie de la dette liée au Covid détenue par les banques centrales ne sera jamais remboursée. Mais la dette d’avant Covid sera toujours là elle.
Il va donc falloir expliquer aux gens qu’il va falloir faire des économies, alors qu’ils ont découvert à l'occasion de cette crise qu'on pouvait sortir d'un chapeau des centaines de milliards d'euros pour aider tout le monde.
Depuis des semaines, le monde assiste, un peu médusé, à une avalanche de distributions d'aides. La France notamment a le système d’aides le plus généreux au monde. Du financement du chômage partiel aux aides aux entreprises en passant par ce qui vient d'être annoncé par Macron : le versement d'une partie du chiffre d'affaires perdu en 2020 pour les restaurateurs, et autres secteurs encore en confinement.
C'est totalement inédit. Et c'est totalement dingue. Vous ne travaillez pas, mais vous êtes payés. Votre activité souffre de la crise, vous êtes compensé(e)s, certes partiellement, mais vous êtes compensé(e)s. Vous avez besoin d'aide, on vous la donne. Sans parler des prêts comme les PGE dont une bonne partie ne sera pas remboursée.
Certes, nous ne sommes pas les seuls : les États sont tous intervenus pour soutenir l'économie. Même l'Amérique ultra libérale.
Mais trois choses sont à noter :
1. Nous avons mis en place le système de loin le plus généreux de toutes les grandes puissances économiques mondiales.
2. Nous sortons plus affaiblis économiquement de la crise, surtout de la deuxième vague, que l'Allemagne, la Chine, le Japon, les États-Unis.
3. Nous sommes en France. Et en France, tout ce qui a été fait un jour de façon exceptionnelle devient un ACQUIS.
Comment va-t-on pouvoir expliquer à partir du deuxième semestre de 2021 que nous devons faire des économies et réduire notre déficit ?
Le gouvernement n'a pas été capable de réduire les dépenses publiques AVANT la crise et avec une conjoncture favorable. Il n'a pas été capable d'imposer des réformes nécessaires comme la réforme des retraites avant la crise. Comment va-t-il pouvoir expliquer qu'il faut faire des sacrifices et des économies de 2,5 ou 10 milliards alors qu'on a créé artificiellement, et apparemment sans conséquences négatives, des centaines de milliards ?
Aucune chance. Surtout à l'approche des élections. Espérons que nos voisins allemands, une fois la crise terminée, n'exigent pas un retour, normal, à l'orthodoxie financière...nous n'y survivrions pas.
Même dans les autres pays, comme les États-Unis par exemple, on a découvert que l’État pouvait couvrir et aider toute personne en difficulté. Comment se remettre à travailler alors qu’on a été payé pour ne pas travailler ?
Et les marchés dans tout cela ?
Vous le savez maintenant puisque nous le répétons régulièrement ici depuis que les marchés se sont effondrés en mars, l'élément déterminant de la hausse des marchés, c'est la liquidité. Nous avons été très optimistes pendant toute cette crise. Quand le CAC était au plus bas en mars, autour de 3800, nous vous avions donné trois objectifs : 4800, 5200, 5400. Ils ont été atteints. Et même dépassés.
Comment est-ce possible ?
"It's the liquidity, stupid!". La seule explication, c'est la liquidité. Si les Bourses sont à ces niveaux, c'est que les banques centrales ont injecté des torrents de liquidités et qu'elles vont continuer à le faire, du fait de ces injections massives, les taux d'intérêt sont nuls ou négatifs. Et ces liquidités qui inondent les marchés financiers cherchent du rendement. Et TINA.
There Is No Alternative à la Bourse quand les taux d'intérêt sont négatifs.
Sky is the limit ? Oui et non.
Tant que l'économie n'aura pas redémarré complètement et que les banques centrales sont là, la hausse peut continuer, mais avec des à-coups. Les 6000 points sur le CAC peuvent donc être atteints dans les prochains mois, grâce à ces liquidités, et avec les anticipations de vaccins et de rebond de l’économie. C’est tout le paradoxe : tant que la situation économique est suffisamment mauvaise, la liquidité continuera à couler à flots et les marchés à progresser.
Quand cela va-t-il s’arrêter : quand l'économie ira mieux.
Mais réfléchissez bien, c'est évident.
Quand l'économie ira mieux, et elle ira mieux, les banques centrales injecteront moins de liquidités, elles ne remonteront pas brutalement les taux d'intérêt, non, mais elles n'auront plus besoin d'injecter autant d'argent. Si l'économie va mieux, du fait de l'effet retard sur la consommation et les investissements, du fait de la fin de la pandémie, on pourrait même avoir un petit rebond, momentané, de l'inflation qui freinera les banques centrales.
C’est notre scénario pour l’année 2021. Une reprise de l'économie beaucoup plus forte qu'anticipée post-vaccin, post-épidémie. Une reprise alimentée par le retard massif de consommation des ménages et d'investissement des entreprises qui se cumulera avec les plans de relance économiques et la liquidité toujours abondante. Cette reprise économique, plus forte que prévu, va mettre les banques centrales dans l'embarras.
Pourquoi continuer à injecter massivement des liquidités si l'économie rebondit ?
Difficile à justifier. Elles ne remonteront pas les taux d'intérêt, elles s'y sont engagées, mais elles ralentiront leurs injections de liquidités. Et si la hausse des marchés a été alimentée par la liquidité, le ralentissement des injections de liquidités provoquera la baisse des marchés.
Quand cela se produira-t-il ?
Le timing, c'est tout le problème. Mais on peut clairement anticiper un rebond économique puissant au deuxième trimestre 2021... Il vous reste donc encore quelques semaines pour danser avant que la musique s'arrête... Nous vous préviendrons. Mais nous n'allons pas attendre le dernier moment, nous allons commencer à arrêter de danser pour être sûrs d'avoir une chaise quand la musique va s'arrêter.
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