Super gendarme boursier européen : une supervision à deux vitesses ?
par Thomas Hornus, Associé chez Euroland Corporate
Réunis à Luxembourg le 9 octobre 2026, les ministres des Finances de l'Union ont arrêté la position du Conseil sur le paquet « intégration des marchés et supervision » (MISP), pièce essentielle de l'Union de l'épargne et de l'investissement. L'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), installée à Paris, se voit confier la supervision directe des plus grands acteurs de marché, aujourd'hui placés sous le contrôle de l'AMF, de la BaFin ou de leurs homologues. Il y a un an, nous relayions le plaidoyer de l'AMF en faveur d'une supervision européenne unifiée (cf. Union des marchés de capitaux : en route pour une supervision européenne ?).
Ce que les États acceptent de céder
Le principe retenu emprunte au mécanisme de supervision unique bancaire : l'ESMA ne se substitue aux régulateurs nationaux que pour les entités jugées les plus significatives. Sont visés :
- les plateformes de négociation transfrontalières significatives : bourses et systèmes multilatéraux de négociation dépassant des seuils d'activité transfrontalière, soit une huitaine d'opérateurs selon la présidence irlandaise ;
- les infrastructures post-marché de premier rang : contreparties centrales et dépositaires centraux, Euroclear et Clearstream en tête ;
- les plus grands prestataires de services sur crypto-actifs agréés MiCA, les autres restant sous la tutelle de leur autorité nationale.
Côté gouvernance, un conseil exécutif de membres indépendants à plein temps portera les nouvelles missions, tandis que le Conseil des superviseurs, où siègent les autorités nationales, conserve la main sur la doctrine, le budget et la convergence.
Un gendarme à géométrie variable
Le compromis porte toutefois la marque de ses négociateurs. Berlin a fait de l'exclusion des plateformes de Deutsche Börse une condition de son accord : elles resteront, au moins temporairement, sous le contrôle du Land de Hesse pour la négociation d'actions, au motif que leur empreinte transfrontalière serait limitée.
A l'inverse, Euronext, présent de Paris à Milan en passant par Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Dublin ou Oslo, coche toutes les cases. La Bourse de Madrid pourrait bénéficier de la même dérogation que Francfort.
Le paradoxe est saisissant : la réforme censée effacer la fragmentation la réintroduit par les seuils. Le marché le plus intégré d'Europe passe sous supervision européenne, quand ses principaux concurrents restent sous supervision nationale. La Belgique, seule à s'abstenir, y voit une distorsion de concurrence. La Commission elle-même juge que le texte abaisse le niveau d'ambition du paquet, et la BCE partage ses réserves sur la gouvernance comme sur le périmètre.
Ce que cela change pour les émetteurs
Pour une société cotée sur Euronext Growth, la tentation serait de conclure que rien ne change. C'est en partie vrai : la surveillance des abus de marché demeure une compétence nationale, et la relation quotidienne de l'émetteur avec son régulateur, de l'information permanente aux déclarations des dirigeants, reste à ce stade l'affaire de l'AMF. Trois effets indirects méritent néanmoins attention :
- l'opérateur change de superviseur : si Euronext entre dans le périmètre, le contrôle des règles de marché sur lesquelles reposent l'admission et la vie boursière de nos PME relèvera d'une autorité européenne. Reste à savoir qui aura le dernier mot sur des règles conçues pour des valeurs moyennes françaises ;
- le risque de standardisation : un superviseur européen raisonne par convergence. Les spécificités des marchés de croissance, forgées dans la proximité avec les acteurs de place, devront être défendues avec méthode ;
- l'asymétrie de coûts : redevances versées à l'ESMA et exigences accrues pèseront sur les seules plateformes supervisées au niveau européen. Ce surcoût finira, d'une manière ou d'une autre, dans la facture des émetteurs et des intermédiaires.
Une première étape à confirmer ?
Rien n'est encore acquis. Le Parlement européen n'a pas arrêté sa position, les négociations doivent se poursuivre et deux sujets majeurs demeurent en suspens : le financement de l'ESMA, en pleine négociation du cadre financier 2028-2034, et la définition exacte d'une plateforme « significative ». Bruxelles vise un texte final d'ici la fin de l'année.
Si l'existence de 27 superviseurs nationaux différents constitue une des barrières les plus importantes à l'intégration des marchés financiers, le compromis du 9 octobre dernier ne ramène pas ce nombre à un : il ajoute un vingt-huitième superviseur, placé au-dessus des autres, pour une poignée d'acteurs.
Pour la place de Paris, le succès symbolique est réel, le super gendarme siégera En France. Il appartiendra aux acteurs du marché des PME de veiller à ce qu'il n'oublie pas, dans sa vision paneuropéenne, les sociétés qui se financent en bourse à l'échelle d'une région plutôt que d'un continent.
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