"Le scrutin italien a rappelé que l’Europe, pour avoir sans discussion amélioré son profil
financier depuis l’été dernier, ne voyait encore que de très loin la lumière au bout du tunnel. La
leçon italienne est que, vertement contesté ici dans les urnes, là dans la rue, dans toute la partie
sud de l’Europe, le redressement à marche forcée des finances publiques peut être remis en
cause à tout moment et faire revenir les doutes et la méfiance sur la construction européenne
et sa monnaie. Cette suspicion entretient sur les pays concernés une prime de risque qui obère
le travail d’assainissement déjà réalisé et laisse l’impression d’une impuissance à se relever. Le
contraste reste fort entre la sinistrose européenne rémanente et les premiers signes d’inversion
du cycle au niveau mondial.
Aussi, la remontée non négligeable des bourses européennes depuis les points bas de juin dernier
s’est-elle faite dans des volumes réduits et à l’étonnement de nombre d’observateurs. Autorisée
par une certaine normalisation monétaire consécutive à la politique plus souple de la BCE, elle
ressort du soulagement d’avoir évité la tourmente que beaucoup pronostiquaient, mais aussi du
bon comportement d’entreprises qui ont développé une part croissante de leurs affaires avec les
pays tiers à l’activité plus dynamique. N’en déplaise aux Cassandre, la résistance des résultats
des sociétés européennes est remarquable à l’aune de la médiocrité des marchés domestiques ;
les investisseurs ont donc d’abord réduit une sous-évaluation de grande ampleur, avant d’acheter
des capacités de résilience jusqu’alors mal estimées. Dans leur élan, ils n’ont pas accordé plus
de quelques jours de morosité au coup de semonce venu d’Italie, et semblent vouloir anticiper un
dégel économique mondial suggéré par quelques indicateurs. Le temps est proche toutefois où
la poursuite de la hausse exigera non plus des perspectives mais une amélioration concrète des
conditions d’exploitation ; or celles-ci, en moyenne en Europe, ne sont guère envisageables avant
plusieurs trimestres encore. Le rally européen pourrait donc bientôt manquer de souffle.
On en dira autant de l’envolée de la bourse américaine, qui a ramené Wall Street vers des records
historiques (Nasdaq mis à part) et anticipe généreusement une reprise indéniable, mais qui
n’atteint pas, loin s’en faut, les rythmes antérieurs. Certes, l’argent ne coûte rien aux Etats-Unis
de M. Bernanke, mais le niveau auquel sont parvenues les valorisations, qui n’est pas inférieur à
la moyenne historique, s’avérera élevé si la conjoncture n’accélère pas ; or, les entraves politiques
incessantes auxquelles se heurte l’exécutif, sur fond d’efforts incontournables pour contenir la
dette fédérale, sèment le doute sur cette capacité à stimuler la croissance.
La vraie surprise cette année est venue de Tokyo. Il y a bien longtemps que l’on avait vu le marché
japonais à pareille fête : depuis la mi-novembre l’indice Nikkei a regagné plus de 40% sans
guère de pause ; mais il s’agit là d’un chiffre en yens : jusque vers la mi-février, l’effondrement
du yen a annihilé pour le porteur en euros tout le bénéfice de cette envolée locale. Depuis
lors, en revanche, le mouvement se poursuit, faisant de Tokyo de loin le plus dynamique des
grands marchés en 2013 à ce jour. Comment expliquer un rebond aussi spectaculaire ? Par la
détermination du gouvernement Abe issu des élections, qui par bien des aspects s’apparente à
une fuite en avant : dévaluation volontariste, expansionnisme monétaire forcené, relance par de
grands travaux alors que la dette publique totale dépasse 200% du PIB : le nouvel exécutif joue
au grand jour l’électrochoc. Nous saurons dans moins d’un an si cette politique a réveillé une
économie assoupie ou bien si elle n’a été qu’une tentative avortée de plus. La manœuvre, dans
un environnement géographique lui-même attentif aux taux de change et qui ne veut pas que du
bien au Japon, est audacieuse mais ne présente pas toutes les garanties de succès.
Alors, quels marchés investir, si le dynamisme observé récemment dans le monde dit industrialisé
doit bientôt connaître un terme ou au moins une pause ?
Après une année 2012 en demi-teinte et un début 2013 sans aucun relief, nous voyons dans
les marchés émergents –un vocable qui recouvre une réalité de plus en plus disparate, certains
d’entre eux ayant un niveau de vie sensiblement supérieur à plusieurs «développés»- un potentiel
de rattrapage substantiel. Cette zone, qui recouvre les taux de croissance les plus élevés, est
aujourd’hui dans l’ensemble sous-évaluée en regard des bourses occidentales et présente
des ratios faibles comparés aux observations historiques. L’inconvénient majeur de ces places
est leur manque d’autonomie financière : elles dépendent encore très largement des capitaux
occidentaux, pour l’instant investis dans leur zone domestique. Mais lorsque ceux-ci jugeront y
avoir gagné suffisamment, la vraisemblance est grande qu’ils se dirigent au moins pour partie
vers des marchés dont le retard devient visible.
Une autre alimentation possible des places émergentes pourrait venir du reflux des placements
obligataires, véritables aspirateurs à capitaux depuis deux ans, désormais perchés à des sommets
où ils sont très vulnérables. On observe, depuis le début de l’année, une difficulté à aller plus haut.
Si l’amélioration conjoncturelle que semble annoncer le redressement simultané de plusieurs
indicateurs avancés dans les quatre principales économies du monde (Etats-Unis, Chine, Japon,
Allemagne) se confirme, une certaine tension sur les taux d’emprunt est prévisible nonobstant la
poursuite de politiques accommodantes des banques centrales.
Disons-le clairement : les beaux jours du placement obligataire sont terminés ; la performance a
été exceptionnelle et même inespérée (jusqu’à 80% en quatre ans pour les meilleurs fonds !), et
n’a été permise que par un écrasement des taux à leur plus bas historique, aussi loin que remonte
la statistique. Nous conseillons de sortir très largement de cette classe d’actif au risque aujourd’hui
asymétrique : soit l’engouement persiste malgré tout et alors le rendement est dérisoire, trop faible
pour maintenir le simple pouvoir d’achat de l’épargne après fiscalité et prélèvements, soit les taux
d’intérêt reviennent vers des niveaux moins anormaux et la baisse des cours sera la contrepartie
durable de la remontée du rendement: la perspective de voir son actif s’effriter ou osciller autour
d'une horizontale pendant des années sera ainsi assez forte.
Peuvent échapper à ce conseil global quelques sous-catégories : ainsi des fonds à échéance
acquis antérieurement, si l’on est dans une stratégie de portage au terme ; de certains titres
à haut rendement, mais cela exige de l’investisseur sélectivité et réactivité ; et enfin des fonds
en euros du fait de leurs caractéristiques particulières, mais dont le maigre rendement incite à
recommander de les assortir d’une prise de risque minimale.
Le désengagement des obligations a pour corollaire celui d’autres valeurs refuges, et notamment
de l’or. La détention d’or, actif sans rendement, s’accommode bien d’un loyer de l’argent nul,
mais si celui-ci remonte, le coût d’opportunité devient vite un handicap. A l’inverse, les conditions
qui pourraient en faire un recours (crise financière aiguë, perte de confiance systémique, etc.)
sont –pour l’instant du moins- repoussées par les banques centrales. Certes, l’inflation reste une
option à l’avenir pour résoudre l’excès de dettes, mais elle n’est pas sur l’agenda des autorités.
On notera cependant que les valeurs aurifères sont particulièrement bon marché et offrent, quant
à elles, un rendement significatif ; il n’est pas acquis toutefois que cela leur permette de dépasser
la médiocrité du support sous-jacent, en panne depuis maintenant plus d’un an et demi."
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